汇率破7、上证新高永华证券，科技创新与民生改善如何“双向奔赴”？财政货币政策怎么配合破通缩？房地产、消费等领域有哪些新机会？人民币是否还有进一步升值的空间？
近日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强做客《天玉约首席》直播间，深度剖析2026年中国经济破局之道。
面对汇率波动、资本市场火热、科技创新浪潮与民生消费挑战交织的复杂局面，邢自强强调了“十五五”规划“科技为纲、兼顾消费”的总体路线，指出通过改革社会保障体系、推动房地产市场止跌回稳、突破“卡脖子”技术三大抓手，打破低物价循环，提升人民币资产全球吸引力。
在邢自强看来，当前全球经济格局正经历深刻变革：美国经济呈现投资过热与通胀高企并存的矛盾，美联储降息周期下美元资产吸引力面临重估；而中国凭借完整AI生态链、庞大理工科人才储备及产业链集群优势，已成为全球仅有的两个拥有完整从硬件到软件到应用场景基础设施的AI强国之一，亦是全球投资人布局下一阶段科技革命的热土。然而，社会民生消费仍受制于低物价循环，房地产风险与内需不足成为关键掣肘。
他强调，2026年中国需聚焦自身发展，在科技创新与民生改善间实现“双向奔赴”，利用美元体系和信用受到冲击、市场对美元“去魅”的时机，大幅提振中国资本市场的信心。
2026年有望延续科创利好
更前沿板块或有所突破
天玉：您在去年底的演讲中提出，中国经济需实现科技创新与民生改善的“双向奔赴”，这一逻辑在2026年政策延续温和托底的背景下，是否面临新的平衡挑战？
邢自强：2026年开年，资本市场表现红火，A股连续17天上涨。这背后，有“星辰大海”式的科技创新为市场注入活力。从2020年到2024年这5年间，中国企业的创新力和产业链竞争力逐渐被投资者认可。从人工智能、智能驾驶汽车，到电池、生物制药，去年好消息层出不穷，2026年有望延续，甚至在更前沿的板块有所突破。
按照“十五五”规划，大家按图索骥，发现目前在脑机结合、量子技术、6G网络、人形机器人、生物制造等领域，中国已取得举足轻重的成就。我深信中国能够实现科创自强。
这背后，是过去十几二十年积攒的三大优势在深化。第一，产业链集群优势。长三角、珠三角方圆几十公里内，产业链上下游供货环节、工程师解决方案等都能迅速找到，这是其他经济体无法比拟的。墨西哥、东南亚、印度等竞争对手往往只能承担产业链的一个小环节，缺乏集群效应。第二，理工科人才优势。这是中国在下一阶段科技革命，包括人工智能革命中不落下风的重要原因。中国每年有1100万大学生，其中理工科毕业生占40%，接近500万，占全球重要领域比例超过欧美日总和。在人工智能领域，中国每年能从事研发的毕业生占全球半壁江山。第三，利用国内市场进行技术更新迭代再走出去。这取决于国内市场是否强大，能否让企业的产品和服务在国内卖上好价钱。过去，这是中国的优势，但过去两年也面临一定挑战。
我们反复强调，资本市场开门红是好事，反映了自2024年9月24日以来，市场信心大幅提升，尤其是对中国科创和产业竞争能力的再认知，使中国重新成为外资外企全球投资者布局的热土之一。然而，当我们关注万家灯火、柴米油盐时，会发现社会民生消费仍面临低物价循环的挑战。我们不能因资本市场的开门红而迷失方向，仍需从政策和改革端加大力度，打破低物价循环，对此要有清醒认知。
中国更重视商业应用场景
在全球资金布局中处中心位置
天玉：聚焦AI板块，中美AI发展路径差异显著，美国攻坚AGI，中国侧重轻量化应用。那么中国“好用不贵”的技术普及路线，在2026年全球科技竞争中如何进一步转化为市场优势？需配套哪些制度支持？
邢自强：当前，以人工智能为代表的下一阶段科技革命正引领全球发展，中美作为仅有的两个拥有完整AI生态链的强国，其引领作用愈发凸显。起初大家不太看好中国AI发展，因为中国在算力支柱上存在短板，没有最好最新的GPU，但中国却实现了一定程度的弯道超车。这与我们研究AI软硬件的团队几年前的论断密切相关，他们研判了人工智能革命的脉络，认为AI主导权需要四大支柱。第一大支柱是算力，这方面中国确实存在一定短板，但中国在基础设施、算法和数据其他三大支柱上具有优势，可用来反补算力不足。
具体而言，在基础设施方面，算力中心是实现算力释放的关键，而中国在供电、冷却系统以及算力中心机房等方面，都有巨大的超前布局优势，不像美国还面临缺电问题。在算法领域，中国拥有丰富的人才储备，尤其是理工科AI领域的研发人员，他们能够集思广益、独辟蹊径，不断改进算法，提升模型效率。在数据层面，训练下一代模型需要海量数据，中国在制造业端的工厂数据、智能驾驶端的应用数据以及消费者端的数据都十分丰富，因为中国老百姓对很多新生代APP积极拥抱，从而积攒了大量便宜可用的数据。通过这三大支柱，中国可以反哺算力不足，实现弯道超车。
当然，从当前时点看，中美在AI竞争上各有千秋。美国各大厂正进行天文数字般的军备竞赛，不断上马新的、最强的算力，试图率先取得通用人工智能（AGI）“圣杯”。而中国由于算力方面面临一定制约，采取了更为务实、适合中国经济的路线，推出了很多轻量化、开源式且便宜好用的模型，这些模型能够迅速进入万千企业，寻找商业运营场景。这既结合了中国在战略上的短板，也符合中国经济现阶段的需求，中美双方可谓各有千秋，胜负难料。
但我反复提到，上世纪60年代的美苏太空竞赛值得借鉴。当时，美苏争夺太空竞赛的“圣杯”，即谁先登月具有象征意义。但实际上，对于美苏，特别是美国在冷战期间取得更为强有力的全球经济领导地位起到关键作用的，是太空竞赛每一轮测试、每一轮上天所产生的一些衍生品创新，这些延伸创新对美国企业和商业应用场景起到了重要作用。比如从二战开始到后来的军工和太空竞赛，诞生了微波炉、席梦思床垫、吸尘器等，美国很擅长为这些产品找到应用场景，并将其商业化，在全球开疆拓土。相反，苏联过于聚焦登月等里程碑式事件本身。
反观今天的中美AI竞赛，中国有点像当时的美国，更重视商业应用场景。因此，双方各有千秋，但我对中国的AI发展充满信心，因为中国是全球仅有的两个拥有完整从硬件到软件到应用场景基础设施的AI强国之一。作为这样的强国，全球投资人在布局下一阶段科技革命时，中国无疑已回到了热土的中心位置。
实现消费、民生、就业、收入预期正循环：房地产止跌回稳、社保体系夯实完善
天玉：政策层面，2026年货币政策降息降准空间有限（仅10-20基点降息），在“精而不多”的调控思路下，如何通过货币工具与财政政策、产业政策形成协同，有效打破通缩循环？
邢自强：关于政策，从2024年9月至今，中国在打破低物价循环方面取得了一定进展，进行了一系列打破思维定势的尝试。财政政策开始支持消费，货币政策也出台了针对资本市场的改革及吸引长期资金的政策，以提振股市信心。不过，这些政策的力度仍较为温和，尤其是财政政策在带动消费、助力房地产止跌回稳，以及从中长期通过社会保障体系改革释放中低收入群体消费潜力等方面，还有待进一步发力。
若量化评估自2024年9月以来中国打破低物价循环的进程，通过相关框架分析跟踪，大致进度还不到一半，后续仍需进一步努力。具体而言，要实现消费、民生、就业、收入预期的正循环，我强调两点：一是房地产止跌回稳，二是社会保障体系夯实完善。
“十五五”规划提出将提升居民消费率作为重要宏观目标，这是积极信号。中国居民消费率偏低，一个重要原因是中低收入群体存在后顾之忧，养老、失业、保险、教育、医疗等保障有待夯实。特别是农民和农民工群体，其享受的社会福利覆盖程度低于城市正式职工和国企雇员。我们具体论证过，若在“十五五”规划期间，将农民和农民工每月的社保补贴从当前的200多元逐步提高到2030年的1000元左右，根据农业农村的消费和物价水平，这基本能建立起安全保障屏障。后顾之忧减少后，小孩可就近入园，异地医保结算更便捷，自身有养老保险或失业保险，保障性住房也进一步夯实，大家就更愿意消费。到2030年，居民消费率有望明显提升。
此外，中短期内还有一个绕不开的难题，即房地产止跌回稳。房地产带动上下游就业岗位众多，且在居民过往财富分配中占比较高，其负面财富效应影响较大。目前房地产调整已进入第五、六年，若任由市场按国际规律或中国自身库存情况自发出清，可能还需一两年以上，其对社会心理和信心的影响不可忽视。
针对房地产止跌回稳，有收库存、保主体和贴按揭三种路径。收库存是将库存收回改造成保障性住房，保主体是对房地产商进行债务重组纾困，而非仅保单个项目。但这两项面临道德风险约束和技术实施门槛，进展缓慢。近期我们论证的焦点是贴按揭。
中国香港是一个值得借鉴的例子。香港房价从2025年开始止跌回稳，2026年有望进一步上涨10%，这得益于两方面经验：一是2023年后，香港对购房限制政策应放尽放，没有“挤牙膏”，取得了良好效果；二是租金回报率企稳后，香港赶上美联储降息潮，按揭利率大幅下行，到2025年，按揭利率已低于租金回报率，改善了老百姓的购房预期。
结合香港经验，中国核心城市在放开限购、调整限制政策方面，不应犹豫不决，可加快推进；在利率下行方面也要加快步伐。当然，中国有自身国情，需保护银行业息差和金融稳定，但能否通过财政和准财政手段，对按揭贷款进行较大幅度贴息，使租金回报率与按揭利率差距缩小甚至打平。若能做到这些，房地产市场止跌回稳可能更快实现。
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总体而言，当前打破低物价循环的进度较为温和，可能需要进一步深化对该问题的认知，凝聚共识，推出夯实农民和农民工社会保障体系以及房地产止跌回稳的贴按揭政策，加快打破低物价循环的进程。
天玉：无论是地产问题，还是社保话题，是否与我们去年探讨的“投资于人”概念有异曲同工之处？
邢自强：是的。如今“十五五”规划的建议稿强调将投资于物与投资于人相结合。投资于物，是传统上在供给端发力的财政和金融资源使用方式，主要聚焦于基础设施建设投资、项目推进以及工业产能改造。而投资于人，则侧重于社会保障福利制度建设，涵盖对教育、医疗的投入，以及对农民、农民工的社保补贴。
当前是一个推进投资于人的绝佳时机。过去二三十年，我们一直侧重于投资于物，在一些地区和领域，工业产能和基础设施建设已趋于饱和，边际效用递减，甚至未来可能存在形成债务风险的可能性。此时，将更多精力转向投资于人，是很好的转型方向，既能提升居民消费率，又能减少居民的后顾之忧。
从全球地缘政治大变局的视角来看，这也有助于中国减少单纯依赖出口贸易。我对中国出口竞争力深信不疑，无论海外采取何种贸易保护措施或产业政策，即便它们试图模仿中国进行补贴，经测算，未来5年中国出口行业仍能在科技创新驱动下，在更广阔的市场中取得更强的市场份额，这一发展路径不会被打乱。
同时，我们也需防范：一些原本与中国地缘政治关系相对中性甚至友好的贸易伙伴，如欧洲和一些发展中国家，可能因中国出口规模过大而产生地缘政治层面的反弹压力，进而采取贸易保护主义措施。这从侧面反映出中国内需不够强劲，而外需竞争力又过强的问题。
“十五五”规划给出了科技为纲、兼顾消费的总体路线。若能通过社会保障体系改革和房地产止跌回稳，增强居民消费能力，扩大国内统一大市场，就能为包括欧洲企业在内的全球外资企业提供一片充满潜力的消费市场。如此一来，国际上的地缘政治反弹压力也会大大减小。
CPI、PPI反弹或未反映内需实质持续向好，反内卷目前多停留于表面迹象
天玉：反内卷的行动在部分行业已经看到了成效，同时高金价也开始向很多资源扩散，铜铝也开始涨价了，今年我们是否能看到PPI逐步走强，通胀回升会不会比大家预期的更早一点呢？
邢自强：资本市场活跃，既反映出科技创新领域存在亮点，也体现出流动性较为充裕。三四年前，居民喜欢将资金存为定期存款，保险等机构投资者也大量涌向债券市场，因为当时面临资产荒，缺乏合适的投资选择。如今，情况逐渐发生变化，出现了一定程度的多元化资产配置。年初以来，居民存款出现转移迹象，虽尚处初步阶段，但保险公司的保费增长十分迅速。这些增长的保费，保险公司最终会将其收入逐步投入到包括权益市场在内的多元化资产配置中，使得市场流动性充裕，这两方面因素共同推动了当前股市连续上涨的火热局面。
那么这种态势是否可持续呢？不少投资者有这样的疑问。有人看到最近一段时间CPI、PPI出现反弹，甚至人民币汇率也在走强，便认为中国已经在打破低物价循环、实现再通胀方面取得了成熟进展，接下来整体企业盈利和居民收入都会改善。但我认为，还是要客观理性地看待这一问题。仔细分析最近几个月的物价走势，会发现CPI、PPI的反弹可能并未反映内需实质性、可持续的向好拉动。
具体来看，最近几个月CPI的改善主要有两方面因素：一是蔬菜，二是黄金。蔬菜价格的变动可能受天气和供给因素影响，并非需求变化所致；黄金价格上涨则是一种投资性拉动，同样不能作为需求变好的特征。去掉这两项因素，实际上CPI，尤其是核心CPI同比是放缓且较为疲弱的。以12月份的CPI为例，仅黄金一项就贡献了0.55个百分点，剔除后，核心CPI几乎没有改善。
再说PPI，反内卷与PPI息息相关。最近几个月工业品出厂价似乎略有好转，但仔细剖析发现，价格上涨的全是上游原材料，中游和下游产品价格并未上涨，甚至价格传导不出去。下游最终产品所使用的原材料，一部分价格上涨可能是输入性的，比如铜，因为全球尤其是美国目前AI革命如火如荼，AI革命主要投入在算力中心建设，对与算力和绿色转型相关的原材料需求较强。另一部分国内有色金属价格上涨，可能与反内卷预期有关。不过，反内卷从2025年5月至今，目前更多还停留在表面迹象上，主要是试图通过协调地方政府和企业，形成产业联盟价格协同机制，让各方各退一步以维持价格高企。
但我们清楚，在中游和下游需求不改善的情况下，仅靠产业联盟和价格联盟显然无法长期持续。所以，我倾向于认为最近几个月PPI的好转很难传导到中下游。如果无法传导至最终消费者，只是上游、中游、下游之间利润的再分配，那么这种好转也难以持续。
因此，对于最近几个月物价的好转，我们要谨慎对待。我认为，如果没有通过夯实完善社会保障体系来释放消费潜力，以及出台更大力度的纾困政策推动房地产市场止跌回稳，仅看到最近几个月一些简单的供给端或上游价格反弹，显然是不可持续的，我们仍需谨慎看待。
美元处于贬值通道对中国利好
但中国资产配置仍需保持稳健
天玉：大摩首推2026年美股配置，对中国股市持“谨慎乐观”，在全球资本多元化配置的趋势下，中国市场需在哪些方面突破才能提升对全球资金的吸引力？民生中国指数高个位数上涨的核心支撑逻辑是什么？
邢自强：从全球资产配置的角度来看，选择配置哪个国家的股票，需同时考量估值和盈利两方面因素。就估值而言，中国股市相对便宜，而美国股市则相对较贵。
不过，美国目前采取了一种颇具特色的化债路径，即试图维持一定程度的偏热增长和偏高通胀，同时压低利率。可以看到，美国通过“大而美法案”等各类财税政策刺激投资，再叠加AI投资热潮，其投资呈现偏热态势，通胀也居高不下。与此同时，美国还在降息。尤其是近期，大家对美国中央银行独立性有所担忧，担心下一届美联储主席及其班子的独立性受到削弱，未来货币政策可能更加易放难收。这些因素使得美国的化债路径与二战后的那几年有些相似。
二战期间，美国积累了高额政府债务，为化解债务，采取刺激投资、推出多项法案等措施，使投资偏热，同时通过收益率曲线管控（YCC）将利率压至2.5%以下，即便当时通胀较高。这些举措虽帮助美国化债，但也产生了副作用。如今，美国复制这些举措，其中一个副作用就是美元实际收益率会随着相对偏热的增长、偏高的通胀和压低的利率而下行。按常理，美元应贬值。所以，从去年以来，随着美国作为第一大经济体，在关税政策、移民政策、对中央银行独立性的政策以及单边主义地缘政治干预等方面，出现诸多经济政策上的不确定、不稳定和不可预见性，全球投资者从中长线来看，对美元资产“一枝独秀”的认知开始改变，这有利于全球投资者配置中国资产，在全球范围内进行多元化布局。
当然，打铁还需自身硬。虽然美元因美国政策不确定性而处于贬值通道对中国是利好，但我们也要反思，美元贬值通常指美元指数贬值，美元指数去年确实贬值不少，今年目前也在贬值，但未来是否会长期持续贬值？实际上，汇率是相互比较的结果，美元指数的主要构成是其他发达国家货币，如欧元等。这些国家同样面临债务高企、赤字膨胀的问题，而且它们还未搭上美国这一轮AI人工智能革命带来的生产率提升快车。
所以，从相互比较的角度看，美元对欧元、日元长期大幅贬值似乎不太现实。更有可能的情况是，从长线来看，全球主要投资者对包括美元在内的全球法币体系的信用和信心逐渐受到侵蚀。也就是说，以美元为主的国际发达国家货币体系，可能对法币以外的战略资产出现贬值。这些战略资产包括贵金属、一些能源和战略资源，以及以科技股为代表的股票资产等。
回归到中国资产配置，如前所述，中国股市估值比美国便宜，但当前中国面临柴米油盐等社会民生消费方面的挑战，名义GDP增长可能仅在4%出头。在这种情况下，我们判断，整体中国上市公司企业盈利还有待改善。因此，我相信投资者还是会采取较为稳健的心态，布局科技创新等新生产力的亮点领域。
上半年人民币或还有升值空间
但最终依旧取决于基本面
天玉：最近我们也看到人民币快速走强，突破7.0的关口，人民币最近为何快速升值，出口企业结汇会越来越多吗？您觉得人民币走强，对于中国资产会带来哪些影响？
邢自强：美元贬值，从另一面看，人民币对美元有所升值，这是很正常的现象。不过，这种升值态势是否可持续？我认为在今年上半年，人民币或许还有进一步升值的空间，触及6.85甚至高探至6.8都是有可能的。
但若将目光放得更长远，到年底乃至明年，人民币汇率最终还是取决于基本面。当前，市场上一些学者和智库认为人民币应该大幅升值，他们依据中国较强的贸易顺差测算出人民币被低估，甚至提出人民币应大幅升值20%-30%。
然而，我们需要冷静思考。首先，若一个经济体仍处于低物价循环之中，就如同90年代的日本处于通缩状态，此时本币升值相当于采取货币收紧手段，这与国内通缩、低物价循环的环境是不相符的。日本就犯了这样的致命政策失误，其在1985年签署广场协议后，日元一路升值持续了10年。即便1991年日本房地产泡沫破灭、经济陷入通缩期，日元仍持续升值了4年，这极大地限制了日本国内采取统一协调的货币和财政放松政策来刺激再通胀的可能性。中国必然会借鉴日本的教训，避免重蹈覆辙。
其次，尽管中国的贸易竞争力很强，甚至有人认为有点太强了，觉得中国用内卷状态下价廉物美却利润微薄的产品补贴全世界，所以主张人民币故意升值。但深入分析就会发现，造成中国内需偏弱、产能过剩以及过度依赖出口的深层次原因，与决策层反内卷要触及的灵魂深处问题是一致的。比如，地方政府自上而下的发展观和政绩观，以抓项目、搞生产、搞建设为主，轻视服务和消费，因为有了项目和工业产出就有政绩。同时，地方政府的财税来源主要是在工厂端征收的增值税这种流转税，很少依赖居民收入所得税和消费税，所以只要有工厂产出就有收入，至于未来是否盈利、消费是否强劲，则是次要的。这些深层次的财税体系和发展政绩观问题，不会因为人民币汇率升值多少就能得到纠偏。所以，指望通过人民币汇率大幅升值来一劳永逸地实现纠偏和再平衡，可能是聚焦错了方向。相反，考虑到中国国内经济仍面临柴米油盐等消费民生方面的挑战，在这个时候，中国不会重蹈日本覆辙，主动推动人民币大幅升值。
中国科创自强必将取得突破性进展
关注兼顾消费领域落实举措
天玉：“十五五”规划强调“科技自立自强与民生改善并重”，在半导体、6G、量子科技等“卡脖子”领域，2026年应如何平衡“国家战略投入”与“市场竞争活力”，避免新的“内卷式”重复建设？
邢自强：“十五五”规划建议稿在反复修订过程中听取了各方意见，给出了一个较为合理的答案，即以科技为纲，兼顾消费。这无疑是对“十三五”“十四五”期间过于聚焦供给侧的有力再平衡。
首先，以科技为纲是毋庸置疑的。未来5年，中国在解决“卡脖子”前沿行业、实现科创自强方面，必将取得突破性进展。
同时，我们高度关注在兼顾消费领域如何落实相关举措。提升居民消费率，关键在于完善社会保障体系。希望在今年上半年制定的“十五五”规划全文稿中，能针对完善社会保障提出具体的路线图和时间表，明确针对农民和农民工等相对弱势群体，在何时能让多少人享受到何种水平的社会保障福利。
当然，这需要具体论证财政的可持续性。我们做了多种分析，以财政领域为例，到2030年，若给农民和农民工每月发放1000元的社保补贴，财政用于社会保障的赤字将提升一个百分点。那么，如何缓解这一压力？一方面可以开源，让国有资产收益更好地划拨给社保，提高其分红率；另一方面可以转型，即在同样一笔财政支出中，适度减少对基建、产能等实物方面的投资，逐步转移到对人的投资上。如此一来，财政赤字规模不变，只是支出结构发生了变化，这有助于缓解因提升农民和农民工社会福利带来的财政压力。
此外，我高度关注房地产市场能否在未来一年止跌回稳。希望各方能深化对此问题的认知，凝聚共识，在一定程度上摒弃对道德风险的担忧，落实收库存、保主体和贴按揭等政策。
我相信，只要科技与民生“双管齐下”，在“十五五”期间，中国不仅能在科技领域取得突破，实现结构性发展，甚至能使广谱意义上的企业盈利得到明显改善，吸引外资外企对中国进行大规模真金白银的投资，形成更可持续的发展态势。
关键在于中国聚焦自身发展
提升人民币资产全球吸引力
天玉：从全球视角看，2026年美联储上半年降息对中国经济的传导路径是怎样的？
邢自强：美联储降息需置于美国整体经济大环境中审视，它实际上反映了美国的化债路径。当前美国经济呈现投资偏高、通胀居高不下却仍压低利率的状况。现任联储主席已在推进降息，若下一届班子成员发生变化，这一趋势大概率仍会延续。但“树不能长到天上”，在此过程中，美元会受到一定影响，过去一枝独秀的美元资产，其吸引力可能会被重新评估。
若中国能抓住这一时机，通过改革和完善社会保障体系、推动房地产市场止跌回稳，同时兼顾科技创新取得重大突破，那么人民币资产的收益率将更具竞争力。
很多人认为，当前美国的一系列举措引发了市场对美元信用的担忧，这为人民币国际化提供了良好的环境和契机，从大方向上我认同这一观点。然而，要让贸易对手方，如大型主权基金或其他国家的进出口企业愿意持有人民币，他们会提出疑问：持有人民币能做什么？美国金融市场发达，投资美股美债，盈利增长较为明确。反观中国，在低物价循环下，人民币债券收益率较低；股票市场虽自2024年开始有所好转，但整体上市公司盈利的改善仍需时间验证。
因此，关键在于中国要聚焦自身发展永华证券，打破低物价循环，提升人民币资产在全球的吸引力。如此，才能利用美元体系和信用受到冲击、市场对美元“去魅”的时机，大幅提振中国资本市场的信心。
文章为作者独立观点，不代表永华证券观点
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